研究地产美元债承压,债务置换展期与重整

中资地产美元债能否撑过这个难关？

作者

李白玉

来源

债市观察

近几个月，曾经颇受机构投资者看好的中资地产美元债经历了大规模的“滑铁卢”。根据iboxx地产美元债指数，从6月开始，内资房企负面消息不断，市场恐慌情绪蔓延，高收益地产美元债指数率先开始断崖式下跌。

9月中旬，在某内资巨头房企美元债延迟付息、紧接着花样年突发超预期违约等事件的冲击下，美元债指数继续大幅下行。

尤其是10月下旬以来，负面消息持续发酵，在当代置业、阳光城、佳兆业等企业风险事件不断冲击下，地产美元债价格普跌，当前高收益地产美元债指数较9月中大幅下跌30.8%。

根据安信证券研报，9月中旬以来，过半房企收益率上行超10%，而中南、奥园、荣盛等美元债收益率上行超50%，表明市场对其违约的担忧急剧升温。

目前，以阳光城为代表的债务压力较大的主体，正在通过交换要约和同意征求等方式实现展期，暂时缓解短期流动性压力，规避实质性违约。

但是，如花样年、当代置业，虽然在实质违约前曾有展期、回购等自救方式，但是最终仍未能如期兑付本息，造成实际违约。

作为境内地产企业债务重组的“教科书”，华夏幸福的债务重组方案已公布一个半月，投资人表决也已接近尾声。虽然目标处置时间为5年，但机构投资人普遍对华夏幸福的“保本有息”方案给出积极评价。

那么，按照美元债的处置规则，这些面临违约压力的中资地产美元债将何去何从？

经过对历史上庭内重组、清算和违约前后的庭外处置案例的对比，我们发现，发行人在发生实质违约前发布要约交换的方案，往往是所有方式中对债权人来说条件最为“优厚”的。

美元债处置：“告官”还是“私了”？

根据是否具有市场化色彩，美元债的处置一般分为庭内、庭外两个大类。庭内处置是通过司法程序进行破产重整或清算，庭外处置则可以由债务人和债权人协商，通过置换、展期、回购等方式处置。

与境内债不同，美元债的置换、展期、现金回购等庭外处置可以发生在债券到期无法还本付息之前。并且，美元债市场上债券置换、现金要约回购等市场化、标准化的处置已运用得较为成熟。

根据平安证券研报，在可参考的30个中资美元债处置方案中，只有三成的案例走向了破产重整，而超过半数是通过债券置换、回购、债转股、展期等方式实现了债务处置。

可见，在美元债市场的庭外处置中，债券置换、展期、回购和债转股都是较为常见的方式：

1.债券置换，即交换要约。一般发生在发行人无法按期兑付或希望调整负债结构等情况下。进行要约回购时，发行人向债券持有人发出要约，将一定比例的债券置换成期限、票面利率等条款不同的新债券，实现再融资。

新债券条款可能涉及本金削减、期限延长、利息压降或递延、现金付息变更为实物付息、实物与现金票息组合支付等。

一般上，交换要约往往与同意征求相结合，可暂时免除发行人违约或触发风险事件等责任，缓解还款压力。

值得注意的是，若交换要约发生在债券到期前，则可实现债券展期的效果，尚不算做实质性违约。

此前，阳光城已对名下三笔美元债进行交换要约和同意征求，设定的新券利率为10.25%。按照方案，对于同意变更要约的投资者，每美元本金将获得25美元现金、美元新票据以及应计利息。对应的新票据将于年到期，由福建阳光集团担保担任、林腾蛟提供个人担保据悉，这三笔交换要约已有两笔得到通过，另一笔仍在流程中。

2.现金要约回购，发行人向债券持有人提出要约，全部或部分回购存续债券，在发起要约的同时，明确回购价格和最大可回购金额。

11月7日，新城控股即发布公告称提前赎回存续金额为3.5亿美元的美元债券，并予以注销。此前，世茂集团、建业地产、中梁控股、弘阳地产等多家房企纷纷启动境外美元债回购。发起要约回购一般可以表明企业自身偿付意愿，同时显示资金充足。

3.展期，即修改条款，延长债券到期期限，在未来某一时点集中偿还或分期偿还，以缓解流动性紧张。

如上述庭外处置方式无果，则会进入庭内处置，即破产重整或清算。一般来说，重整和清算的区别在于是否停止公司经营，若重整失败则会进入清算程序。

显然，相比法庭介入的庭内处置，庭外处置方案更为市场化、灵活，根据历史案例的经验，重整和清算在耗时和回收率上都显著低于庭外处置。

破产重整和庭外处置哪个“香”？

关于重整和清算的耗时和回收率，可以借鉴平安证券研报的一份数据。

平安证券以江西赛维、尚德电力和易大宗（.HK）3个进入美元债破产重整程序的企业为案例，发现不同公司破产重整方案的回收率、回收周期差异较大，回收率在2%-35%不等，从破产程序被法院受理到破产重整方案出台的时间周期在1个月到3年不等。

其中，江西赛维是资本市场上大名鼎鼎的彭小峰创立的一家光伏产业企业。年，法院裁定受理江西赛维LDK公司破产申请，年1月公司重整计划获得批准，前后历时天，普通债权获得2.%的现金清偿率。

与破产重整相比，进入破产清算程序的中资美元债较少，难以作为参考。其中，广东国投于年裁定破产，年完成破产清算程序，此后处置和追偿一直持续到年，破产清算程序首次完成时回收率约12.5%，直至年得到%兑付。

根据平安证券的研报可以发现，庭外处置的回收率普遍高于重整、清算。

在实践中，债务置换一般为%等额置换，仅是耗时各有不同。按照上述研报统计，平均比旧债券延期5年左右，较短的如亿达中国、熊猫绿能延期仅为2年。

值得注意的是，按照提出债务置换方案的时点，违约前提出的债务置换方案往往条件更为“优厚”，票面利率不会明显削弱。因为，在违约前发出的置换可视为公司的主动管理，债务人一般会以最大限度获得债权人同意为目标，换取缓解当下现金流压力的时间。

以港股上市的园区运营商亿达中国为例，亿达中国在年2月发布公告，表示公司计划对一笔3亿美元票据中至少2.25亿美元（占75%）进行交换。

新票据的利息也十分具有诚意，原发行日期起六个月期间按年息10%，余下期间按年息14%每半年支付利息，最终82.38%本金的投资者接受方案。

如上述，目前除了花样年和当代置业已形成实质违约，其他地产企业均在争取实质违约前的要约交换同意。

某在地产行业从业多年的人士透露，对于目前大部分地产企业来说，资不抵债是正常现象。特别是在优先保交房、保障业主利益之后，即使房企走到重整或者清算的地步，能够给到债权人的债务回收率也很难保证。所以企业往往更期待要约交换方案得到通过，得以用“时间换空间”，渡过眼下的难关。

你认为，中资地产美元债能否撑过这个难关？欢迎在评论区留下你的意见。