跨境服饰电商龙头之子不语专题研究
（报告出品方/作者：广发证券，洪涛）
一、概况：跨境电商服饰龙头
（一）商业模式：主打OEM女装外销，第三方电商平台为主
子不语是中国最大的跨境电商公司之一，主要通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售。根据弗若斯特沙利文，在年中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家中，公司亚马逊平台GMV排名第三、北美产生的GMV排名第一。-年公司营业收入分别为13.2亿元、14.3亿元（同比增长8.4%）、19.0亿元（同比增长32.8%）；净利润分别为万元、万元、1.1亿元。
公司以服装服饰及鞋履为主。-年服饰销售占比分别为85.1%、80.3%、70.5%鞋履销售占比分别为14.5%、17.9%、21.1%，-年增加少量电子设备等产品的销售。典型客群为25-40岁的女性客户。自主设计+OEM模式，供应链管理“小单快反”。公司的业务流程包括商品企划、设计、供应链管理、销售及营销、交付以及售后服务，所有产品均由第三方OEM供应商生产。一款新产品从打样到推出最快只需要7天，第一批产品生产时下单件数从数十到一千件不等。
销售渠道以第三方电商平台为主，同时致力于发展自营网站。公司的第三方电商平台主要包括亚马逊及Wish，其中通过Wish平台所得销售额占比最高但逐渐下降，-年占比分别为71.4%、51.5%、44.3%。而亚马逊所占比例则逐渐上升，-年占比分别为23.6%、31.5%、32.4%。年公司成立了自营网站以专注于鞋履产品的销售，并于年推出了鞋履品牌JOLIMALL；-年自营网站占总销售额比例分别为1.7%、7.7%、19.1%。
产品销往全世界80%以上的国家及地区，美国是最大的市场。公司产品主要售往美国、德国、法国、日本等地，其中美国是公司产品的主要市场，-年公司销往美国地区的产品销售额占比总收入的50.3%、58.8%及69.0%。
毛利率稳步提升，净利率稳定。公司营销及广告开支占比营业收入逐渐上升，货运及保险成本（头程物流及保险成本+尾程物流及保险成本）占比营业收入略有下降。-年，营销及广告开支占比逐渐上升，占比分别为4.4%、8.1%、13.9%。主要源于公司在主要社交媒体平台（包括脸书、Instagram及谷歌）上投放了更多广告。期间自营网站的收入得以大幅提升，-年占总销售额比例分别为1.7%、7.7%、19.1%。-年货运及保险成本占比分别为30.9%、28.9%、28.8%，逐渐下降。
子不语主要品牌在美亚的定位偏性价比价格，且相较于其他竞争对手及传统服装连锁品牌价格带更窄。我们统计了子不语、赛维时代旗下品牌在美亚和各自独立站以及SHEIN、ZARA、HM美国站的销售价格，在女装、男装、鞋履等主流品类上，子不语旗下品牌定价相对更低（7-70美元较为集中）；SHEIN、ZARA等综合性品牌覆盖人群更广、适用场景更多，各品类中价格分布往往更宽。
（二）历史：布局跨境电商七年，公司业绩持续稳定成长
公司发展历程可分为三阶段：起步期（年-年）、转型期（年-年）、高速增长期（年-年）。
年-年：小有成绩的淘宝女装卖家。据澎湃，子不语创始人华丙如先生从学生阶段即开始在淘宝上做女装店铺。学生时代的成功“创业经历”让华丙如看到了商机，毕业后华丙如来到杭州创立了浙江子不语。已有的运营经验叠加淘宝女装初期发展红利，子不语的店铺在天猫上脱颖而出。
年-年：投身跨境电商蓝海，实现业务转型。随着服饰电商竞争加剧，引流成本攀升，子不语将目光投向电商渗透率远不及国内的海外市场，开始在亚马逊和Wish上经营店铺。年首次获浙江省商务厅及浙江日报颁发最佳跨境电商营销奖，并于-年连续获得该奖项。
年至今：找准定位厚积薄发，开启高速增长模式。年起，公司经营呈现良好态势，年公司GMV超过10亿美元。公司将战略重点转移至亚马逊渠道及自营网站的经营，实现报告期内毛利率提升、营收增幅扩大，业务进入增长通道。
（三）股权结构集中，核心管理团队稳定且具有多年行业经验
公司股权结构集中，核心高管团队稳定。核心高管团队共持有公司75.5%股份，股权结构集中；此外，核心高管团队均已在公司任职超过六年以上，有益于公司稳健经营。
二、行业：海外消费线上化率提升，服饰品类增长空间广阔
新冠疫情加速消费向线上转移。亚马逊是世界上最大的第三方电商平台之一，自年Q1起亚马逊线上商店收入开始快速增长。年亚马逊线上商店业务收入达亿美元，同比年增长39.7%。美国电子商务渗透率也从年的16%上升至年21.3%。
中国跨境出口B2C电商市场稳定持续增长，第三方平台销售为主要形式，但自营网站复合年增长率高于平台卖家。根据弗若斯特沙利文，-年中国跨境出口B2C电商市场规模从亿元增长至2.23万亿元，平台卖家市场规模从亿元增长至1.72万亿元，复合年增长率达32.9%。相比平台卖家市场，自营网站占比小、增速快。年，75%的GMV来自平台卖家，25%来自自营网站；-年，自营网站市场规模从亿元增长至亿元，复合年增长率达42.8%。
亚马逊平台是最主要的销售渠道。中国跨境出口B2C电商平台的众多卖家选择通过第三方电商平台销售产品，主要的平台包括亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish。根据弗若斯特沙利文，年这四个平台的市场份额约占全球所有电商平台的10.7%；通过亚马逊交易产生的GMV占四个平台总GMV的66%，其次为eBay、全球速卖通及Wish，分别约占21.7%、7.5%及4.8%。
中国卖家已成为海外电商交易平台的重要供应商。年，来自中国的跨境电商卖家在这四个平台上所产生的GMV为亿美元，占比四个平台交易产生的所有GMV的41.4%。
服饰是中国跨境电商出口B2C市场的第二大品类，过去五年经历高增长。根据弗若斯特沙利文，年消费电子、服饰及鞋履、家居分别占比中国跨境电商出口B2C市场规模的23.5%，25.2%，18.8%，跨境服饰规模仅次于消费电子。-年中国跨境出口的服饰及鞋履行业GMV自亿元人民币增长至亿元人民币，复合年增长率为54.8%，年-年预计以18.9%的增速继续增长。
从销售地区分布来看，-年中国B2C电商卖家服饰及鞋履产品主要销往美国。美国市场GMV分别占总额的59.6%，60.5%。-年美国服饰及鞋履产品CAGR分别为16.8%，16.5%。
三、子不语中期发展的三种可能方向
我们认为子不语当前的定位主要侧重于“领先的亚马逊中国卖家”，旗下“品牌”的心智、溢价能力仍需要加强。在未来的发展方向上，我们梳理出三种可能的路径（并非完全并列），评估子不语与之相对应的竞争能力。（报告来源：未来智库）
（一）平台卖家方向：设计+生产+精细化运营，打造供应链管理优等生
子不语目前大部分营业收入来源于亚马逊、Wish等第三方平台，是服饰类平台卖家。公司属于精品运营模式。每个新季度前公司会进行详细的产品企划，以确定当季主要产品，样式及规格等。同时会对历史销售数据进行分析，以更好的培育热销产品。公司注重产品原创设计，报告期内公司90%以上产品为自主设计。
亚马逊卖家的核心竞争要素在于供应链管理与平台运营。与市场熟知的国内电商卖家相比，亚马逊对卖家供应链能力的要求更强、平台运营技巧相对简单，成为亚马逊稳定的核心供应商可以最大程度享受亚马逊的流量红利、增强生意的稳定性。
我们将服饰类卖家的供应链能力拆解为四层：设计能力、物流能力、库存管理能力、生产能力；平台运营能力则主要体现为团队管理、运营打法的复制效率，在已占优势的细分品类中享受头部坑位的马太效应。
（1）设计能力：设计能力是所有服装公司的基础能力。产品能力是公司在平台上销售增长的根本动力之一。卖家的扩张来自将特定品类做深、向更多品类扩张两个方向。第一，细分市场方向，以Lululemon、始祖鸟等专业服装品牌为例，Lululemon品牌专攻瑜伽服市场，营业收入多年保持稳健增长；始祖鸟则专攻户外运动服装，旗下AlphaSV夹克自面世以来不断迭代设计和制造工艺。第二，品类扩张方向。例如Nike从专业运动鞋起家，后来延伸到男装、女装、童装等品类。
精品模式需要卖家按照爆款大单品的逻辑而非拓展SKU丰富度来形成规模效应。亚马逊卖家并不需要将服装设计得花哨个性，但需要追随市场潮流持续打造新的爆款，并且不断优化原有爆款的设计维持市场地位。子不语重视自主设计创造爆款。截止至年12月31号，公司设计团队人数为人（三分之一为具有三年以上经验的设计师），每年可推出超过1万件不同款式的服装，-年期间公司90%以上的产品都来源于自主设计。与同业赛维时代相比，子不语的人员结构中产品设计及开发的比重更高。
注重产品设计，数据指导设计。多年来公司积累了包含大量用户偏好信息、面辅料数据、服装款式、图案等时尚元素在内的产品设计数据库。截止年12月31日，公司产品设计数据库中累计约有4.2万款鞋服、5.2万款面辅料样本，远超同业赛维时代的1.4万款版型数据。数据驱动的产品设计赋予了公司更快的产品设计速度、更深入的用户需求了解以及更快的市场反应速度。
打造爆品，子不语爆款已占据细分品类头部位置。招股书显示，截止年底，公司已经设计和销售超过个SKU的热销产品，公司旗下共款服饰及鞋履产品位列亚马逊热销产品榜单前。热销产品生命周期较长。根据招股书，热销产品推出后3-4年销量稳定增长。以上述十款热销产品为例，-年产品销量均呈上升趋势。
②公司品牌产生有效复购。以子不语旗下头部品牌Imilybela为例，自年始，Imilybela品牌每一年均可孵化出数件爆款产品，在童装和女装针织衫品类下占据全平台靠前位置。截止年6月15日，Imilybela单品牌月度复购率高达8.6%。
③持续发力产品设计，新品类开发成果显著。年内上新的多款产品在导入期后均可长时间保持BSR细分品类下前五十排名，部分产品在应季时间段可以稳定保持前十排名，其中包含年公司着力开发的童装、户外运动等品类。
④退货率高低体现消费者对产品的总体满意度，公司退货率较低。-年，子不语退货率（退回产品的交易价值总额占比当年产品交易价值总额）为11.4%，12.5%及12.8%，三年平均退货率12.2%。不仅低于平台一般水平，也低于赛维时代。根据弗若斯特沙利文，亚马逊上销售的服饰及鞋履产品的退货率介于25%至30%，而Wish上销售的服饰及鞋履产品的平均退货率约为25%；而赛维时代三年平均退货率为13.9%。
（2）物流能力：FBA保证交付效率并负责后续服务。据JungleScout，年92%的亚马逊卖家选择使用FBA服务。使用FBA（FulfillmentByAmazon）服务的商家只需将产品运送至FBA仓库，后续产品配送、退货等服务均由亚马逊完成。由本地仓库直接发货的时效性明显优于跨境直邮；主流平台卖家型跨境电商公司的尾程物流均使用FBA（更容易在亚马逊平台产生销售转化）、海外仓+FBA相结合的两种形式。
子不语针对不同客户需求有两类交付安排。在第三方平台，以亚马逊为例，公司主要使用FBA服务，将存货提前运至亚马逊的仓库，由亚马逊代表公司进行订单履行；少数情况下，公司聘请第三方物流服务商将货物从国内仓直邮到客户手中。
（3）库存管理能力：库存周转是跨境卖家的生命线，是于扩张过程中必须的“克制”。跨境货物运输周期长，相比国内电商，卖家在备货风险与交付时效之间的权衡难度更大，超额备货滞销后造成的库存减值是跨境卖家破产的常见原因（典型如服装过季过时、消电家电型号老旧等问题）；且境外仓储费用更高，低周转更易造成财务拖累。
库存周转效率、存货减值准备等数据将验证库存管理能力的强弱：①存货周转率高于大多数服装品牌公司、低于3C电子及百货家居类跨境卖家。公司连续三年存货周转率大于2次/年，显示出较强的存货管理能力；年，跨境电商行业内可比的3C电子及百货家居类卖家平均存货周转率为3.8次/年；纺织服饰行业内可比公司平均存货周转率为1.6次/年。
②存货减值拨备占营业收入比例低于-年，子不语存货减值拨备占营收比例为2.3%、1.6%、1.6%，低于竞争对手赛维时代，在所比公司中仅略高于安克创新（主打3C类产品）及星徽股份（主打家居+消费电子）等标品卖家。
（4）生产能力：公司具有稳定的供应商体系及柔性生产能力。截止年12月31日，公司共有名服装产品OEM供应商及名鞋履产品OEM供应商，且其中有31家供应商为公司独家供应商。公司对新品进行初次下单时数量从数十件到上千件不等，且新品从初样生产到首批产品推出时间最快可压缩至7天，有效降低新品滞销风险并提升效率。
然而，中国完善的纺织服装体系将降低玩家进入门槛，大商家的优势易被颠覆。中国服装生产能力整体较为充裕，常年占比全球服装出口额30%以上，在全球范围内仍保持成本优势。率先成规模、能保持稳定出货量的大商家具备先发优势抢占与优质工厂的合作关系，但产业集群发达的生产能力也会降低服装公司的进入门槛，大商家将会不断面对新竞争对手的挑战。
子不语目前仍享受着中国制造带来的成本红利。子不语的供应商大部分位于中国，产品销售价格大致在7-70美元之间，年毛利率却高达72.6%；而产地在欧洲，同定位于快时尚的ZARA产品售价在5-美元之间，年毛利率却只有55.8%。
子不语和赛维时代的成本结构较为类似，销售成本及销售费用都占主要部分。公司成本结构中占比最高的科目为产品成本（24%）、尾程物流（27%）、业务推广（14%）、平台佣金及服务费（16%）。
但从中国电商过往发展来看，头部平台卖家亦存在掉队风险，运营效率、生产成本均属于“阶段性”红利，拉长时间维度更需要卖家自身的产品素质过硬：
（1）先发优势或是阶段性红利。卖家适应平台规则需要人力物力和时间，入局早、反应迅速的团队可以获得一定时间的优势，但新进入者将会以更快的速度习得运营know-how，且流量规则变化可能对部分产品无差异化特点的团队产生打击。
亚马逊品牌或经历与国内的“淘品牌”相似的发展规律。-年间诸多淘宝卖家（尤其是服装品牌）在线上渠道取得先机，凭借优秀的运营能力和具有性价比的商品成为“淘品牌”，比较有名的服饰淘品牌有韩都衣舍、茵曼、裂帛、七格格等。-年韩都衣舍在天猫双十一购物节女装热销榜中始终保持前五位的成绩，-年却已掉出前十位，取而代之的是优衣库、波司登、太平鸟等具有更高产品品质的传统线下品牌。
（2）低售价是打开新渠道的好方式，但考虑行业竞争门槛较低、生产端供给丰富，低成本商品可能引发同质化竞争，拉低全行业利润率。
纺织业产业链正逐渐向成本更低的东南亚国家转移，保持成本优势需跟进转移。
①棉纱是纺织业最基本的原材料之一，-年，中国的棉纱进口数量呈先上升后下降趋势，进口量近十年同比下降，年前三季度共进口2.2万吨棉纱；而以越南为代表的东南亚国家棉纱进口量则呈现一路上升趋势，近20年保持正增长。年前三季度越南共进口73万吨棉纱。
②越南、柬埔寨等东南亚国家的月工资水平与中国的相比差距大且具有差距扩大的趋势，东南亚诸国具有明显人力成本优势。
（二）溢价品牌方向：目前品牌众多、单一规模较小，调性需时间+营销积累
产品、营销、渠道是搭建品牌力的三个核心要素。当前子不语的核心销售渠道为Wish与亚马逊，或与国内淘品牌曾经的发展道路类似；“平台卖家”转型为“品牌方”，出色的产品能力、足额正确的营销投放均是必要条件，反映在报表侧，则是定价提升、毛利率提升，以及规模的增长。
子不语旗下品牌数量多、单一品牌销售金额较小，与鞋服长尾属性强、品牌集中度低的品类特征相关。截止年底，子不语已培育个品牌，其中20个品牌年销售额超过0万人民币。赛维时代目前已孵化5个营收过亿的服饰品牌，年下属品牌中销售额最高达6.98亿元。
公司亚马逊平台发展势头良好。（1）公司在亚马逊平台收入增长趋势良好，年-年公司通过亚马逊所得收入同比上升45%，37%。为加强亚马逊运营能力及产品设计能力，公司扩充产品研发团队、开发户外服装、男士瑜伽服、婴幼儿童装等新品类。（2）旗下产品单价不高但毛利率较为可观，目前公司已有20个品牌营收过千万人民币，自营网站推出的鞋履品牌Jolimall年GMV超过2.7亿元。我们认为公司具有良好的品牌建设态势。
营销加码，在报告期内投入更多推广费用以获取流量。根据不同业务模式公司采取不同方式进行推广。针对自营网站，公司主要在社交媒体平台上进行广告投放，其中包括脸书、Instagram以及谷歌；针对第三方电商平台的店铺，公司通常在电商平台上投放广告以获取流量。
公司营销费用率上升。-年，公司的营销及广告开支分别占同年收入的4.4%，8.1%，13.9%。公司在社交网站上持续的推广投入使自营网站收入自年的万元大幅增至年的3.63亿元，年及年分别同比增长%、%。赛维时代与子不语采取的推广方式类似，业务推广费用主要来源于平台店铺站内广告费、店铺宣传费及站外广告推广费用。同时期赛维时代也致力于自营网站推广，-年站外推广费用占比从32%上升至61%。
品牌建设也是长线布局的战略。目前公司从两方面着手品牌建设。一方面，推动品牌升级，建立品牌矩阵。针对不同年龄和消费能力的客户进行精细化运作，满足不同的购物需求。另一方面，寻求现有品牌的差异化及本地化。公司正持续寻求与海外市场的本地化品牌进行合作的机会，同时亦将寻求机会收购当地品牌以加强本地化运营。
公司投入不减，我们评估，品牌化可能成为大卖家主要的瓶颈，能否实现品牌化需要时间验证。
第一，当前亚马逊培养具备强消费者心智的品牌仍然有难度，“logo”性质的品牌较多。（1）AmazonAds指出，年5月，亚马逊上69%的搜索词不包含特定的品牌名称，消费者更多给予对亚马逊平台本身的认知和心智进行品类词搜索（与之相对的是淘系更多地像“集市”，消费者的任何需求都可以得到满足，但需要更多自主筛选）。（2）亚马逊自身的分发逻辑更偏向单品运营，与中国电商平台注重品牌和店铺不同，培育亚马逊品牌的难度可能比淘品牌更难。
第二，虽然亚马逊平台增速喜人，真正的品牌操盘者不应止步于亚马逊。为了实现品牌规模进一步扩张，或要进军其他渠道，如独立站与线下渠道，才能更好地获取流量和圈定消费者心智。（报告来源：未来智库）
（三）渠道品牌方向：规模、效率、自有渠道建设的全面考验
走渠道品牌方向的核心要素在于消费者心智、业务规模及供应链效率，是自营网站等自有渠道起量后的进阶形式。以ZARA为例，ZARA以快时尚调性和高性价比的特点吸引消费者、高效的渠道效率实现复购转化。Zara通过线上线下均可触达的销售渠道承接消费者购买意愿，每周两次上新、一年上新数万新款的供应链效率提升留存率。
ZARA和SHEIN分别作为线下和线上的渠道之王，拥有庞大且稳定的消费者群体。-年ZARA线下门店数量始终保持稳健增长，疫情影响下年线下门店数仍有0家。而SHEIN则坐拥过亿会员，多国APP下载排名前三。今年5月SHEIN取代亚马逊成为美国ios和Android平台下载量最高的购物app。我们接下来将子不语对标SHEIN和ZARA，并探讨子不语未来走向渠道品牌是否具备竞争力和可行性。
我们认为，ZARA和SHEIN成功的主要原因有几点：
（1）上新快，出货量大。SHEIN日上新量可达0件以上，年公司月均出货量达0万件以上，单量稳定且返单频率高。而ZARA官方旗舰店每周上新两次，每年可推出超过款新品。
（2）款式新颖，把握快时尚潮流。ZARA发迹于欧洲，更贴近欧美消费者的审美。ZARA的服装设计灵感来源于各大时装周秀场和社交媒体上的流行趋势，产品设计推出之后也会及时根据消费者的反馈进行改良。对时尚趋势的精确把控让ZARA得以收割消费者审美，占领消费者心智。
（3）极高的供应链效率。SHEIN对供应商严格把控，小单快返供应链模式对货期和单次下单件数要求严格。针对旗下常规品牌，SHEIN对供应商的货期要求从7-15天不等；针对旗下高端品牌MOTF，SHEIN对供应商要求货期为15-20天。此外，SHEIN还要求供应商能适应小单快返模式，单次下单件数-件。
对标ZARA和SHEIN，我们发现，子不语禀赋优秀，产品设计及供应链效率与快时尚龙头靠齐，但目前规模较小。
（1）产品设计方面，公司产品设计效率与ZARA接近，低于SHEIN。公司销售的产品90%以上来源于自主设计，设计团队有名设计师，每年推出1万件以上的新款，设计效率与ZARA接近。SHEIN采取自主设计+买手推款+供应商推款的形式进行产品设计生产，近位设计师每年可推出15万件新款。
（2）和Shein类似，子不语对货期和单次下单件数也有要求严格。截止年底，子不语已与超过名供应商建立紧密的合作关系。新品首次下单件数从数十件到上千件不等，从样品生产到推出首批产品的时间最短可压缩至7天。公司存货帐龄健康。-年，已售存货成本占当年销售成本的比例为88.7%，88.5%，87.6%，始终是销售成本的最大组成部分。截止年12月31日，账龄不超过一年的库存约占总库存的92.7%。
（3）规模上，子不语与标杆品牌的差距较大。①SHEIN：跨境电商业务起始于8年，业务以快时尚女装为主体，涵盖男装、童装、配饰鞋包等品类。SHEIN销售额近8年连续增长%以上。②Zara：作为快时尚行业的龙头，-财年ZARA营业收入持续稳定增长，财年营业收入达亿美元。财年在新冠疫情的影响下，ZARA营收仍达亿美元。
总体而言，子不语的产品设计及供应链效率与一线渠道品牌属于同一梯队。短期内可预见产品实现质、量双升，有望成为拉动公司业绩发展的双核动力。但公司目前业务规模较小，产品品类及价格覆盖面也比较局限，与龙头公司相比上升空间较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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