寻找下一个隆基

来源：买什么股

这几个月爱知君一直在思考未来的投资方向，希望找到一个有稳定增长潜力的行业，一个不受政策影响尤其是中美摩擦的行业，一个价格还不是高的离谱的行业，一个能给生活带来变化而有意义的行业。思来想去发现了两个不错的赛道，一个是职业教育，一个是光伏行业。这在之前的帖子里面说过。

今天来简单聊聊光伏这个行业。其实几年前去现场看过光伏行业的公司，基本上就一个印象，骗子。技术粗糙，靠骗补维持生存的行业。再加上多年前不断跟人掰扯无锡尚德、江西赛维、保定天威的不良贷款的事情，让人听到光伏就有一种“这辈子别再找我”的感觉。但这也正好符合大空头原型迈克尔巴里，这位投资天才的选股理念。他发明了一个恶心投资法，意思是研究那些使人初步反感，一听名字就皱眉，感到厌恶的股票。那么光伏行业在这个阶段是不是还符合这一理念呢？作为后知后觉的人类，起码是符合我自己的感受。投资就是左右互搏，自己颠覆自己，所以让我又有兴趣继续来研究研究这个行业。

光伏产业链

先梳理一下光伏产业链及相关公司，其实我在看这个产业链的时候是把它和半导体芯片产业链以及新能源汽车产业链对比来看的，整体上比芯片的产业链要简单很多（因为一个是精密制造业，一个不是），和新能源汽车的结构差不多,核心其实都是电池。因此，光伏行业比较好理解，自认为处于能力圈范围以内。光伏产业链大体分为五个环节:

第一大环节，硅料生产。这一环节的核心公司是通威和大全，基本属于寡头垄断，毛利率还是挺高的，通威高纯硅平均达到27%。

第二大环节，硅片。这个环节分为拉棒（单晶硅），铸锭（多晶硅），切片环节。这个环节主要公司是隆基（这个环节是隆基最赚钱部分），中环股份，上机数控，京运通。还有设备商生产商，晶盛电机，北方华创，连城数控等。

第三大环节，电池片制造。传统电池环节工艺分为制绒-扩散-刻蚀-正面镀膜-背面镀膜-激光刻槽-印刷-烧结（这里要注意新的异质结工艺中扩散-刻蚀-镀膜-激光刻槽都没有了，制绒印制烧结还保留，电池结构更简单），这个环节主要公司有爱旭股份，东方日升，通威等。另外细分环节中捷佳伟创主要做镀膜，迈为股份主要做印刷（用于制做电极），技术都有一定的含金量。

第四、组件。简单来说，就是把光伏玻璃，串联的电池片，用EVA胶膜粘在一起，形成一个叠层，接着将叠层压成一个整体，装入铝制边框，再安装一个接线盒，做成光伏组件。这个环节核心公司是信义，福莱特，生产光伏玻璃。福斯特，生产EVA胶膜。此外还有阳光电源这种光伏行业逆变器制造商，也是光伏行业不可或缺的一环。

第五、光伏系统应用。这里是指光伏电站的开发、建设和运营。主要公司有天合光能，协鑫集成，晶科科技等。除了细分行业龙头和巨无霸隆基外还有，东方日升，晶澳科技、通威、京运通等也都横跨电池、组件制造及光伏系统应用等产业链上中下游多个环节，是不容忽视的力量。

下面出个思考题，这一产业链上谁最赚钱呢？

隆基股份的进击

为什么要单独说隆基呢？因为它是这个行业的代表，隆基的历史就是中国光伏业的缩影。而且它，是一个令人尊敬的公司。爱知君看公司喜欢看创始人，创始人的气质决定了一个公司的气质和持续发展的基础。

隆基股份是创世人李振国和钟宝申以其兰州大学校长江隆基命名的，饮水思源。多年来为光伏行业的发展做出了重要贡献。核心贡献在于对单晶硅产业链的定义，进一步为整个行业定下标准。执着于单晶硅研发的隆基一开始在尚德等巨头眼中并不特别，但尚德赛维这种两端在外的模式塌方后，隆基技术积累的复利效应开始体现。再加上上市的后发优势，收购了下游子公司乐叶光伏以后，力推单晶硅产品，不断降低度电成本，打破了多晶硅产业链的壁垒和利益格局，让整个行业从多晶硅切换到单晶硅赛道，加快整个行业达到“平价上网”的引爆点。从上游到下游产业链的不断扩张让隆基吃到了整个行业的红利，但同时也对下游厂商造成了压力。

下图是隆基目前的光伏产业链范围，除了原料制造外基本上下游都有涉及。

光伏前景及格局

据联合国可再生能源属报告，-年全球太阳能累计装机容量增长了14倍，从40GW增长到GW，成本下降了82%。平价上网来临后，预计五年后的年当年可能达到GW，与19年相比翻近一倍。根据巴黎气候协定要求，年要达到温室气体零排放，年累计装机容量20GW，为年的35倍，太阳能在能源中占比达到25%。因此这仍是一个潜在增长空间非常大的行业，我国的增长有可能比全球平均增速更快。预计中国贡献15%-20%的新增需求，但在生产方面全球20大光伏企业中16个都在中国，形成一套完整的不可替代的产业链。

国内光伏行业格局上来看，我认为已经形成了一个准垄断的行业格局，上游通威大全对硅料形成寡头垄断，中下游隆基一家独大，细分领域的玻璃制造商福莱特，信义，EVA胶膜的福斯特也依靠技术壁垒活的不错。目前隆基市值0亿左右，通威亿左右，行业市值最大，其他几家加起来市值不过多亿，国内整个行业全下来不过万亿（这还是今年主要上市公司翻倍大涨的结果），与新能源汽车行业比起来低很多（特斯拉市值都多亿美金），未来10年发展到10万亿规模市值并不是一件难事。

从利润率来看，原料垄断和技术垄断的环节是利润最丰厚之处。因此在这一轮原料涨价潮中，通威大全都赚的盆满钵满。前面说了通威的高纯硅毛利达到27%。硅片方面，由于其拉晶的技术壁垒，毛利率也不错。从19年年报看，隆基，上机和中环分别达到32%，23%和18%，京运通由于从多晶硅到单晶硅片转向较晚，还属于亏损状态。

拉晶的设备商晶盛电机，北方华创，连城数控，电池制造环节的捷佳伟创，迈为股份都依靠其技术实力获得了较高的溢价。此外玻璃和EVA胶膜技术壁垒也较高，福莱特和福斯特两兄弟垄断利润也不错，这些都可以从股价看出来。下游由于收购价格锁定，政府口袋囊中羞涩，所以利润空间并不大，未来光伏电站的资产证券化业务开展后，周转率提高了，可能会看到拐点。

谁是下一个隆基

首先我们再回顾一下隆基是从怎么一步步做大的。隆基，其实一开始也是“小作坊”，从拉晶业务做起，这个环节是技术含量比较高的一环，走的是技术路线。因此这一开始就和无锡尚德和赛维搞组装，两头在外的模式不一样。随着隆基上市，为坚持单晶硅路线的突破，打破多晶硅壁垒，收购了乐叶，延伸到中下游，这既是发展的必然也是偶然。但整体从上游到下游的延伸还是较为容易一下，因为上游的资源壁垒和技术壁垒要更强一些。而且从目前隆基业务上看，盈利部分的三分之二还是来自于单晶硅片的业务。

当然时至今日，隆基已经在光伏行业是一个巨无霸块头，技术优势和市值优势是较大的护城河，股价反过来也强化了其预期和基本面，很多环节依靠兼并收购就能取得很快的增长并进一步拉大优势，因此隆基作为龙头公司的前景仍被看好。同时通威的逻辑也差不多，其在原料端的垄断优势明显，往下游延展的空间巨大。

那么有没有潜在的竞争对手呢？爱知君认为是有的，我们沿着隆基发展历程和主营业务去寻找，隆基目前最赚钱的还是单晶硅业务，隆基中环双寡头占全球产能70%，晶科，晶澳主要还是自供，目前市场对外出售硅片厂商主要是隆基，中环，上机和京运通，年光伏单晶硅产能约GW（隆基42GW，中环33GW，晶科11GW，晶澳12GW，上机2GW，京运通2GW），年底达到近GW（隆基75GW，中环55GW，晶科18GW，晶澳18GW，上机5GW（明后年13GW），京运通5GW），从变化可以看出上机和晶澳加码较快。

隆基一体化战略蚕食了下游厂商的利润，因此亟需第三方力量，因此给了上机不错的机会窗口，上机由于是设备商起家，技术不错，成本也控制的不错，单晶硅毛利率23%，介于隆基和中环之间，较中环竞争力更强，价格战也不大惧，在下游其他厂商的支持下，有可能快速崛起。此外，晶澳上下游一体化战略也略见规模，产业链成本下降较快，中报业绩优异，有可能是隆基的潜在对手。整体上，爱知君认为光伏是一个在未来十年甚至二十年内蛋糕不断做大的行业，晶澳和上机在追赶过程中能不断能够享受到行业整体增长的红利，同时还能在集中度上作为进攻者与隆基掰掰手腕，蚕食其部分份额。而且现在市值基数还比较低，上机亿，晶澳亿，增长潜力更大。当然爱知君认为隆基的老大地位仍能继续保持，甚至强化。但有一家独大的行业并不是我想看到的，竞争的市场更加健康，更有活力，更有持续性，光伏行业格局还在动态变化，群雄逐鹿最后如何，还将拭目以待。

爱知君看了很多材料，几乎所有光伏上市公司的年报中报，得到所谓的投资洞见，给大家做个参考，重申仅供参考。我始终认为投资是将认知转换成财富的最直接最有效的手段，希望大家也能慢慢建立自己的投资框架和理念，这些都需要时间一起努力。同时希望大家多多

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